在經(jīng)歷了2012年下半年和2013年的強(qiáng)勁反彈之后，近幾月房地產(chǎn)活動顯著放緩多少在意料之中。然而過去十年間，住房供給增長一直快于內(nèi)在需求，而支撐投資性需求的諸多因素正在消退，許多城市庫存高企。時至今日，房地產(chǎn)“拐點(diǎn)”來臨的可能性越來越大。

房地產(chǎn)持續(xù)大幅下滑，無疑將是未來兩年中國經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險。目前看來，由房地產(chǎn)下滑帶來的2015年GDP增速滑坡的風(fēng)險已經(jīng)不容忽視。

通常而言，對房地產(chǎn)下行的分析主要關(guān)注房價回調(diào)，但建設(shè)量對于中國經(jīng)濟(jì)而言其實(shí)更為重要。即便在房價沒有明顯回調(diào)的情況下，建設(shè)活動大幅下滑也可能會嚴(yán)重拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)，給經(jīng)濟(jì)增長和銀行資產(chǎn)負(fù)債表造成沖擊。

瑞銀研究部門的敏感性分析結(jié)果顯示，房地產(chǎn)建設(shè)量每降低10個百分點(diǎn)將拖累GDP增速2.5個百分點(diǎn)(綜合考慮直接和間接影響)。除房地產(chǎn)開發(fā)商外，金屬、建材、工程機(jī)械等重工業(yè)都將會受到較大沖擊。雖然由于購房者負(fù)債率較低、房地產(chǎn)下滑對住房貸款的影響可能有限，但開發(fā)商和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表惡化、作為抵押品的房產(chǎn)和土地貶值會給金融業(yè)帶來極大沖擊。

總的來說，可能會打破房地產(chǎn)市場平衡的因素主要包括如下幾點(diǎn)。首先是國內(nèi)的居民儲蓄率較高，投資渠道有限，居民通常將房地產(chǎn)視為銀行存款和股票之外的理想投資;其次則是房產(chǎn)稅缺失造成住房持有成本較低，資本利得稅也欠缺，房地產(chǎn)收入相關(guān)稅賦較低放大了持有房產(chǎn)的動機(jī);第三，地方政府壟斷城鎮(zhèn)住房建設(shè)用地的供應(yīng)，因此有推高地價的動機(jī);第四，國企不分紅，將留存收益投資于土地和房地產(chǎn)。此外，許多企業(yè)和地方平臺面臨預(yù)算軟約束，且其融資多以土地和房屋為抵押。

在上述因素中，全國范圍內(nèi)的房產(chǎn)稅出臺或國內(nèi)其他投資渠道興起可能會削減投資性住房需求;進(jìn)一步開放資本賬戶和人民幣貶值預(yù)期可能會促使居民在海外市場追求更高收益的投資、導(dǎo)致資金流出;國企及銀行業(yè)加強(qiáng)公司治理(包括提高國企分紅)會減少以土地及房地產(chǎn)為標(biāo)的或抵押的投融資;土地改革及基礎(chǔ)設(shè)施改善會增加城鎮(zhèn)土地及房地產(chǎn)的有效供給;最后，房價下跌或持續(xù)低迷應(yīng)會影響市場預(yù)期，進(jìn)而抑制投資性住房需求。

盡管目前尚未看到上述任何“可能觸發(fā)拐點(diǎn)的因素”發(fā)生重大變化，但風(fēng)險無疑在加劇。雖然2014年——2015年不大可能出臺全國范圍內(nèi)的房產(chǎn)稅，但隨著決策層計劃在2016年建立全國住房登記系統(tǒng)，我們距離房產(chǎn)稅出臺應(yīng)會更進(jìn)一步;利率市場化和理財產(chǎn)品的發(fā)展使居民在房地產(chǎn)之外擁有更多投資渠道;隨著資本管制逐步放松，對海外房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)的投資在逐漸增長;三四線城市房價增長已開始放緩或基本持平，住房存量高企，且不斷攀升。

可以確定的是，房地產(chǎn)“拐點(diǎn)”來臨的幾率正在不斷加大。我們估計有15%的概率會出現(xiàn)房地產(chǎn)活動大幅下滑，進(jìn)而拖累2015年GDP增速減至5%的區(qū)間。

一旦房地產(chǎn)活動大幅下滑，預(yù)計決策層甚至可能轉(zhuǎn)變目前的政策立場，允許信貸加速擴(kuò)張、降低利率，以支撐資產(chǎn)價格、為實(shí)體經(jīng)濟(jì)紓困。 (作者系瑞銀中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)