在經(jīng)歷了2012年下半年和2013年的強(qiáng)勁反彈之后，近幾月房地產(chǎn)活動(dòng)顯著放緩多少在意料之中。然而過(guò)去十年間，住房供給增長(zhǎng)一直快于內(nèi)在需求，而支撐投資性需求的諸多因素正在消退，許多城市庫(kù)存高企。時(shí)至今日，房地產(chǎn)“拐點(diǎn)”來(lái)臨的可能性越來(lái)越大。

房地產(chǎn)持續(xù)大幅下滑，無(wú)疑將是未來(lái)兩年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。目前看來(lái)，由房地產(chǎn)下滑帶來(lái)的2015年GDP增速滑坡的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不容忽視。

通常而言，對(duì)房地產(chǎn)下行的分析主要關(guān)注房?jī)r(jià)回調(diào)，但建設(shè)量對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言其實(shí)更為重要。即便在房?jī)r(jià)沒(méi)有明顯回調(diào)的情況下，建設(shè)活動(dòng)大幅下滑也可能會(huì)嚴(yán)重拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)，給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和銀行資產(chǎn)負(fù)債表造成沖擊。

瑞銀研究部門的敏感性分析結(jié)果顯示，房地產(chǎn)建設(shè)量每降低10個(gè)百分點(diǎn)將拖累GDP增速2.5個(gè)百分點(diǎn)(綜合考慮直接和間接影響)。除房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商外，金屬、建材、工程機(jī)械等重工業(yè)都將會(huì)受到較大沖擊。雖然由于購(gòu)房者負(fù)債率較低、房地產(chǎn)下滑對(duì)住房貸款的影響可能有限，但開(kāi)發(fā)商和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表惡化、作為抵押品的房產(chǎn)和土地貶值會(huì)給金融業(yè)帶來(lái)極大沖擊。

總的來(lái)說(shuō)，可能會(huì)打破房地產(chǎn)市場(chǎng)平衡的因素主要包括如下幾點(diǎn)。首先是國(guó)內(nèi)的居民儲(chǔ)蓄率較高，投資渠道有限，居民通常將房地產(chǎn)視為銀行存款和股票之外的理想投資;其次則是房產(chǎn)稅缺失造成住房持有成本較低，資本利得稅也欠缺，房地產(chǎn)收入相關(guān)稅賦較低放大了持有房產(chǎn)的動(dòng)機(jī);第三，地方政府壟斷城鎮(zhèn)住房建設(shè)用地的供應(yīng)，因此有推高地價(jià)的動(dòng)機(jī);第四，國(guó)企不分紅，將留存收益投資于土地和房地產(chǎn)。此外，許多企業(yè)和地方平臺(tái)面臨預(yù)算軟約束，且其融資多以土地和房屋為抵押。

在上述因素中，全國(guó)范圍內(nèi)的房產(chǎn)稅出臺(tái)或國(guó)內(nèi)其他投資渠道興起可能會(huì)削減投資性住房需求;進(jìn)一步開(kāi)放資本賬戶和人民幣貶值預(yù)期可能會(huì)促使居民在海外市場(chǎng)追求更高收益的投資、導(dǎo)致資金流出;國(guó)企及銀行業(yè)加強(qiáng)公司治理(包括提高國(guó)企分紅)會(huì)減少以土地及房地產(chǎn)為標(biāo)的或抵押的投融資;土地改革及基礎(chǔ)設(shè)施改善會(huì)增加城鎮(zhèn)土地及房地產(chǎn)的有效供給;最后，房?jī)r(jià)下跌或持續(xù)低迷應(yīng)會(huì)影響市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而抑制投資性住房需求。

盡管目前尚未看到上述任何“可能觸發(fā)拐點(diǎn)的因素”發(fā)生重大變化，但風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑在加劇。雖然2014年——2015年不大可能出臺(tái)全國(guó)范圍內(nèi)的房產(chǎn)稅，但隨著決策層計(jì)劃在2016年建立全國(guó)住房登記系統(tǒng)，我們距離房產(chǎn)稅出臺(tái)應(yīng)會(huì)更進(jìn)一步;利率市場(chǎng)化和理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展使居民在房地產(chǎn)之外擁有更多投資渠道;隨著資本管制逐步放松，對(duì)海外房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)的投資在逐漸增長(zhǎng);三四線城市房?jī)r(jià)增長(zhǎng)已開(kāi)始放緩或基本持平，住房存量高企，且不斷攀升。

可以確定的是，房地產(chǎn)“拐點(diǎn)”來(lái)臨的幾率正在不斷加大。我們估計(jì)有15%的概率會(huì)出現(xiàn)房地產(chǎn)活動(dòng)大幅下滑，進(jìn)而拖累2015年GDP增速減至5%的區(qū)間。

一旦房地產(chǎn)活動(dòng)大幅下滑，預(yù)計(jì)決策層甚至可能轉(zhuǎn)變目前的政策立場(chǎng)，允許信貸加速擴(kuò)張、降低利率，以支撐資產(chǎn)價(jià)格、為實(shí)體經(jīng)濟(jì)紓困。 (作者系瑞銀中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)